Réguler la finance européenne à haute fréquence ?

La bataille de titans obscurs (1/3)

La plupart de bourses sont passées aujourd’hui au trading électronique et ont supprimé complètement ou presque la négociation à la criée et au langage des signes[1]. Depuis au moins une décennie, les bourses se cotent elles-mêmes en espérant lever les fonds permettant d’investir dans les innovations technologiques en mesure d’accélérer encore la vitesse des transactions[2]. La législation européenne (MiFID), mise en œuvre en 2007, a supprimé le monopole des marchés nationaux là où il existait (surtout en France et au sud de l’Europe) et s’est attaquée aux monopoles de fait. Cette création d’un marché européen des produits et services financiers a également accéléré l’utilisation de systèmes algorithmiques de haute fréquence. Aujourd’hui, quelques années après le déclenchement de la crise, l’Union européenne revient sur la législation encadrant ce système, mais elle n’a aucune volonté de remettre en question ses fondements conceptuels qui sont pourtant à l’origine de la crise actuelle.

Un peu d’histoire

Le mouvement d’automatisation des transactions financières a commencé dans les années 1980[3]. La promotion de marchés financiers « liquides », où on peut rapidement et facilement acheter ou vendre des actifs, a alors été choisie par les responsables politiques occidentaux comme un remède à la crise de surproduction et à la baisse tendancielle du taux de profit dans la production industrielle amorcée dans les années 1970. Processus bien connu en économie : quand les profits se font rares dans la sphère de la production, la crise est retardée par le commerce d’actifs financiers.

Non sans ironie, les structures de l’Etat providence (systèmes de retraite, d’assurances, etc…) ont été utilisés pour préparer le terrain à cette libéralisation de la finance.[4] Une seule statistique peut servir à l’illustrer. Alors qu’en 1950,  80% du volume des transactions du New York Stock Exchange (NYSE) étaient le fait d’investisseurs individuels ; en 1975 les fonds de pension, aux côtés des compagnies d’assurance ou des fonds communs de placement représentaient 75%  des transactions de cette même place boursière.

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Les investisseurs « institutionnels » ont ainsi pris une place prépondérante sur les marchés. Surtout ils ont peu à peu exigé un traitement privilégié, notamment une diminution des frais de transaction. En 1975, la fixation collective de commissions, une pratique veille de plus que 150 ans cesse ainsi à la bourse de New York. Les banques – qui étaient jusque-là les principaux opérateurs de transactions au sein de NYSE – sont désormais en compétition pour offrir de meilleures commissions aux investisseurs institutionnels[5]. Couplée à d’autres changements, cette mise en concurrence des opérateurs ouvre les portes à l’apparition de nouvelles sociétés de courtage (brokers), autres que les banques, sur les marchés.

La bourse de Londres suit le mouvement en abolissant à son tour en 1986 les commissions fixes. Au même moment, elle introduit l’écran électronique comme base du trading, en imitant ses homologues américains qui avaient pourtant procéder plus graduellement[6]. Ces transformations des bourses s’appuient de façon continue sur le développement de nouvelles technologies de communication qui facilitent la dématérialisation et l’automatisation des échanges. Les opérateurs jouant sur plusieurs bourses simultanément réclament, en effet, toujours plus d’automatisation des échanges pour faciliter leur jeu spéculatif.

Quand les bourses deviennent des entreprises… côtées.

La deuxième vague de libéralisation est venue à partir de 1992, quand les bourses ont commencé à se démutualiser et prendre la forme de sociétés par actions. Celle de Paris a été suivie par Stockholm, Copenhague et Helsinki, puis Londres en 2000[7]. Le New York Stock Exchange, qui dès 1972 avait commencé à introduire une structure actionnariale dans son conseil d’administration[8], parachève sa démutualisation en 2005.

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Les bourses démutualisées sont désormais cotées sur leurs propres places boursières. Les systèmes financiers nationaux sont remplacés par une concurrence des bourses à l’échelle mondiale. Mais ce sont aussi les bourses en elles-mêmes qui changent. Comme l’expliquent les économistes Angelo Riva et Marc Lenglet : « les membres d’une bourse mutualiste ont intérêt à limiter l’entrée de nouveaux membres (et la liquidité) pour maximiser les rentes, mais une bourse avec un actionnariat a intérêt du contraire » [9]. Les investisseurs cherchent les prix de transactions les plus intéressants à l’échelle mondiale. Les bourses entrent alors en compétition entre elles sur le coût d’admission de participants du marché mais aussi sur le déploiement d’une infrastructure informatique puissante compatible avec les systèmes de brokers qui sont capables d’exécuter des ordres sur plusieurs plateformes.

La FOA (Futures & Options Association) est un des principaux lobbys qui défend les négociateurs de titres à haute fréquence (dans son cas surtout des banques et des sociétés énergétiques). Elle prône l’avènement du trading algorithmique informatisé comme une étape de plus au fil d’une évolution « naturelle » depuis le « chalk board » (tableaux noirs avec les prix dessus  tenus par des jeunes «runners» à partir du XIXe siècle) et la bourse à la criée en passant par le trading téléphonique[10].  Le trading informatisé algorithmique existe depuis les années 1980 aux E.-U., mais il n’avait pas augmenté dramatiquement la vitesse de transactions. Le trading à haute fréquence est évoqué pour la première fois en 1998 par le régulateur américain (Security Exchange Committee) et il est simultanément autorisé. Il a augmenté au fur à mesure que la démutualisation, la multiplication et la mise en concurrence de marchés financiers ont progressé.

A côté des bourses… des plateformes d’investisseurs opaques

A côté des bourses, la législation européenne MiFID a autorisé le lancement de nouvelles plateformes moins transparentes comme les « systèmes multilatéraux de négociation » : des SMN ou MTF en anglais. Plusieurs consortiums de banques se sont alors mis à fabriquer ce type de dispositifs.

En novembre 2011, on estimait déjà que 35% des volumes échangés sur les marchés européens avaient été négociés par des systèmes « haute fréquence », alors que sur certains marchés américains les volumes ainsi échangés dépasseraient déjà les 50%. Les sociétés qui possèdent ces équipements à haute fréquence peuvent introduire, modifier ou annuler des ordres d’achat ou de vente dans quelques microsecondes. Vu qu’une telle rapidité est largement au-delà des capacités cognitives humaines, les logiciels informatiques décident de façon quasi-autonome où et comment intervenir[11]. De tels systèmes étaient encore rares au début d’années 2000. Il s’agit donc d’un énorme changement effectué en moins d’une décennie, la législation européenne jouant un rôle de catalyseur en la matière.

Encouragées par la démutualisation et l’ouverture à la concurrence, mais aussi par le « Plan d’action européen pour le services financiers » (FSAP) de 1999, les bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam ont fusionné en 2000 pour créer Euronext. En 2002, Euronext acquiert aussi la bourse de Lisbonne et une des bourses de Londres (Futures and Options Exchange)[12]. La commercialisation des algorithmes devient dans ce cadre une source de revenus de plus en plus essentielle pour les bourses. La compétition technologique pousse au-delà de l’intégration européenne à une intégration transatlantique : en avril 2006, Euronext fusionne avec le New York Stock Exchange pour former l’actuel NYSE Euronext. Tandis que le NASDAQ  (la bourse américaine pour les entreprises électroniques) devient le premier actionnaire du London Stock Exchange.[13]

Une solution à la crise ?

L’idée à l’origine de ce déchaînement absolu de la concurrence financière mondiale était que la création quasi illimitée de liquidité offrirait une solution aux crises. Tel était en tout cas le crédo plaidé depuis la nomination d’Alan Greenspan à la présidence de la FED[14] en 1987. L’inspiration était la même du côté européen. Le groupe d’experts chargé de la préparation de la première Directive MiFID était présidé par le Baron-banquier Alexandre Lamfalussy[15] et reprenait à son compte les conclusions d’un article académique de Ross Levine et Sara Zervos assurant qu’il y a une «corrélation statistique positive» entre la liquidité des marchés boursiers et « la croissance économique, l’accumulation de capitaux et l’amélioration de la productivité »[16].

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Cette croyance en un avenir meilleur fondé sur la libéralisation des échanges financiers reposait sur la doctrine de « l’efficience des marchés financiers ». Selon cette théorie, la valeur des produits financiers est l’expression des risques réels liés aux investissements. Si par exemple un investissement est considéré très sûr – comme la rénovation d’une route -, le produit financier émis sera vendu plus cher mais il ne génèrera pas énormément de profit une fois expiré. Alors qu’un produit basé sur une mine au rendement incertain sera vendu moins cher dans le marché financier mais donnera un profit astronomique si l’investissement réussit malgré les risques liés à l’exploitation minière.

Dans cette perspective, la concurrence financière conduit à l’allocation optimale de ressources et à la stabilité. Mais dans la réalité, la définition des prix des titres financiers reste dépendante des croyances et des représentations des opérateurs sur un marché. L’aléa est d’autant plus grand que très souvent les produits financiers sont très complexes composés de titres représentant plusieurs investissements à la fois.

L’imprévisible dynamique des croyances collectives

Dans son livre récent intitulé « L’empire de la valeur », l’économiste André Orléan a démontré – en donnant beaucoup d’exemples – que les prix financiers se forment à travers l’effort produit par tous les participants sur un marché pour deviner les croyances/préférences des autres. Cet exercice aboutit à ce qu’il appelle « les conventions » de la communauté financière.

Ce qui se passe réellement sur les marchés financiers est une déconnexion durable entre les prix et les estimations sur la valeur « fondamentale » ou réelle de tel ou tel produit financier (censé représenter tel ou tel investissement réel).  Pour le dire simplement, « sur un marché on ne fait pas ce qu’on croit mais ce que le marché croit », décrit André Orléan[17]. De plus, les plus grands investisseurs – qui ont la capacité économique d’utiliser la haute fréquence – contribuent beaucoup plus à la formation de l’accord de la communauté financière sur les prix que les plus petits. Ces derniers basent leurs décisions sur des prix qui ont déjà changé par l’intervention de la haute-fréquence sans que les petits ne soient encore au courant. Ce phénomène augmente l’asymétrie des informations. Bref, en réalité, on devrait plutôt parler de l’inefficience structurelle et durable des marchés financiers.

Mais alors, pourquoi ces marchés se développent-ils malgré ces défaillances structurelles ?

La monnaie devenue marchandise en rotation-lumière

Karl Marx écrit dans Le Capital (version anglaise ou allemande) : « Ces trois facteurs : mouvement des prix, masse des marchandises circulantes et enfin vitesse du cours de la monnaie, peuvent changer la somme des prix à réaliser et par conséquent la masse des moyens de circulation qu’elle exige »[18]. Et aussi : « la rapidité de son mouvement [=de la monnaie] ne reflète que la rapidité de leurs changements de forme [= des marchandises], la rentrée continuelle des séries de métamorphoses les unes dans les autres ».[19]

En d’autres termes, quand les capitalistes ne peuvent pas générer assez de profit par le mouvement de prix ou l’augmentation de marchandises, ils le font en accélérant la vitesse du cours de la monnaie et ses changements de forme (vente et achat de titres, produits financiers etc.). La monnaie est en elle-même une marchandise qui prend dans ce cas différentes formes dans différents produits financiers.

En observant les marchés financiers actuels à haute fréquence, Riva et Lenglet considèrent que « le profit se trouve généré du fait d’une rotation très rapide de la mise de départ, sans que ces ordres ne nécessitent de lourds engagements réglementaires en capital ». Sans doute, le profit représente de la nouvelle «masse des moyens de circulation. Ce système peut fonctionner pour des périodes assez longues indépendamment de la stagnation du système productif ou de la baisse du taux de profit. C’est le cas dans les pays capitalistes développés où le capital s’est trouvé relativement immobilisé par la baisse de la rentabilité des investissements productifs (ou la baisse tendancielle du taux de profit) depuis la fin de Trente Glorieuses.

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Certes les attaques faites aux droits des travailleurs et à leur part de revenus dans la richesse produite (exprimée souvent en PIB) depuis la fin des années 1970 garantissent la réduction du prix de la marchandise-travail. Mais cela ne peut suffire pour rétablir un taux de profit acceptable pour les détenteurs de capitaux. Dans la sphère financière, le capital peut générer des profits sans être immobilisé autour de projets de longue durée et sa circulation est en partie libérée du rapport de forces avec le travail. Comme l’explique Orléan, le « projet que poursuit la communauté financière lorsqu’elle choisit de s’organiser en marchés boursiers » est de « construire une modalité d’organisation du capital, partiellement libérée du temps productif ».

Mais pour le grand public, l’utilité sociale en soi des technologies de trading électronique n’a jamais été débattue. L’hypothèse sous-jacente à la dérégulation des marchés financiers a toujours été que la liquidité des échanges favoriserait la meilleure allocation de ressources et donc la croissance.

Or ces dernières années, alors que les transactions en haute fréquence sont devenues dominantes sur les marchés, la croissance ne s’en est pas trouvée pour autant dynamisée. Et les ressources ne se sont pas trouvées subitement dirigées vers les besoins humains/sociaux en matière d’environnement, de santé, de nourriture, etc. Depuis 2007, la zone Euro et les Etats-Unis ont eu à deux reprises des taux de croissance négatifs (2009, 2012 et 2008, 2009 respectivement) et la pauvreté augmente dans de vastes zones de la planète y compris en Europe.

Si la Commission européenne a commencé à préparer la révision de la directive MiFID sur les produits financiers en 2010, après le déclenchement de la crise,les discours au principe de l’existence d’un « marché des marchés » ou de la recherche d’une liquidité des échanges toujours plus illimitée n’ont jamais été remis en question.

Nous examinerons par la suite les diverses alliances entre certains agents des institutions européennes et différents segments de la finance qui se sont affrontés entre eux autour de la revision de la législation MiFID. Les négociations entre le Parlement et Conseil européens pour arriver au texte final sont en cours et vont conclure en février 2014 au plus tôt.

Terrains de Luttes fonctionnant en basse fréquence, nous pourrons suivre ces débats au bon rythme.

***
Yiorgos

[1] USA Today, 2007 «Technology squeezes out real, live traders» http://usatoday30.usatoday.com/money/markets/2007-07-11-nyse-traders_N.htm

[2] Lagneau-Ymonet, P./Riva, A. (2012) A. Market as a Public Good. The Political Economy of the Revision of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID). In: Huault I./Richard, C. (eds.) Finance: The Discreet Regulator, How Financial Activities Shape and Transform the World. London: Palgrave Macmillan, 134-163.

[3] Lenglet, M./Riva, A. (à venir) « Les normes du marché, entre l’homme et la machine. De quelques enjeux portés par l’automatisation des  marchés financiers» Revue de la  régulation. Capitalisme, institutions, pouvoirs

[4] Sans accaparer les fonds de pension les grands investisseurs n’auront pu jamais transformer la finance et son rôle dans l’économie.

[5] Guilhot N., «Financiers, philanthropes: sociologie de Wall Street»

[7] Aggarwal R., “DEMUTUALIZATION AND CORPORATE GOVERNANCE OF STOCK EXCHANGES”

[8] D’abord pour 10 de ses 33 membres

[9] Lenglet, M./Riva, op cit

[10] A Response by the Futures and Options Association in the European Commission Public Consultation: Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) http://www.foa.co.uk/admin/tiny_mce/jscripts/tiny_mce/plugins/filemanager/files/Regulation/Responses_to_Consultations/EU/2011/MiFID_Review_-_FOA_Response_-_February_2011_-_FINAL.pdf

[11] Lenglet, M./Riva, op cit

[13] Lagneau-Ymonet, P./Riva, A. (2012), «Histoire de la Bourse», La Découverte

[14] Banque centrale américaine

[15] Alexander Lamfalussy a commencé sa carrière à la Banque de Bruxelles, une banque privée, pour aller ensuite à la Banque des règlements internationaux (BRI). Actuellement il est membre du conseil d’administration de la CNP Assurances. Βασσάλος Γ.(2012), «Οι τράπεζες και η ΕΕ: από τη χρηματιστικοποίηση στη «δημοκρατία» των μετόχων», περιοδικό Λεύγα http://www.levga.gr/2012/11/blog-post_29.html

[16] Levine R./Zervos S., «Stock Markets, Banks, and Economic Growth» http://www.isid.ac.in/~tridip/Teaching/DevEco/Readings/07Finance/06Levine%26Zervos-AER1998.pdf

[17] Orléan A. (2011), «L’empire de la valeur», Seuil

[18] Ce qui manque de la traduction française ce que les trois facteurs (parmi lesquels la vitesse du cours de la monnaie peuvent en fait changer / faire varier  la somme des prix. De ce point de vue, la  traduction anglaise est plus proche à l’originale allemande. En lettres foncés les parties qui sont traduit approximativement. En anglais: “These three factors, however, state of prices, quantity of circulating commodities, and velocity of money-currency, are all variable. Hence, the sum of the prices to be realised, and consequently the quantity of the circulating medium depending on that sum, will vary with the numerous variations of these three factors in combination. » http://www.marxists.org/archive/marx/works/1867-c1/ch03.htm#S2b En allemande: “Die drei Faktoren: die Preisbewegung, die zirkulierende Warenmasse und endlich die Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes, können aber in verschiedner Richtung und verschiednen Verhältnissen wechseln, die zu realisierende Preissumme, daher die durch sie bedingte Masse der Zirkulationsmittel, also sehr zahlreiche Kombinationen durchmachen.” http://www.mlwerke.de/me/me23/me23_109.htm#Kap_3_2_b En français: « Ces trois facteurs : mouvement des prix, masse des marchandises circulantes et enfin vitesse du cours de la monnaie, peuvent changer dans des proportions diverses et dans une direction différente; la somme des prix à réaliser et par conséquent la masse des moyens de circulation qu’elle exige, peuvent donc également subir des combinaisons nombreuses» [il n’est pas traduit qu’elles peuvent varier en fonction de trois facteurs ci-dessus] http://www.marxists.org/francais/marx/works/1867/Capital-I/kmcapI-3-2.htm

[19] Tout le paragraphe dans la version française du Capital: « De même que le cours de la monnaie en général reçoit son impulsion et sa direction de la circulation des marchandises, de même la rapidité de son mouvement ne reflète que la rapidité de leurs changements de forme, la rentrée continuelle des séries de métamorphoses les unes dans les autres, la disparition subite des marchandises de la circulation et leur remplacement aussi subit par des marchandises nouvelles.»

   

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